Что мешает и что поможет

Препятствия и перспективы: анализ проблем внедрения 259-ФЗ и будущего рынка цифровых финансовых активов.

Рынок цифровых финансовых активов в России растет взрывными темпами, но под гладкой поверхностью успеха скрываются серьезные проблемы. Законодательство, созданное в спешке, содержит пробелы и противоречия. Налоговое регулирование работает против инструмента. Вторичный рынок практически не существует. Инвесторы испытывают серьезные ограничения. Все это - обычные болезни роста молодого рынка, но их нужно решать быстро, чтобы инструмент не потерял свой потенциал.

Налоговый парадокс: почему выгоднее облигации

Основная проблема, о которой говорят абсолютно все участники рынка - налоговое неравенство между ЦФА и традиционными инструментами. Если эмитент выпускает облигацию и платит по ней проценты, эти проценты вычитаются из налоговой базы компании при расчете налога на прибыль. То есть государство через налоговый вычет фактически субсидирует часть процентов.

ЦФА работают иначе. Когда компания выпускает долговые ЦФА и платит инвесторам доход, расходы на обслуживание этих ЦФА вычитаются из отдельной налоговой базы, а не из общей. Это означает, что налоговый вычет меньше, и эмитент платит большую часть налогов, не имея возможности сократить налоговую базу за счет расходов по ЦФА.

Пример: компания платит по облигациям 1 млн рублей процентов. При налоговой ставке 20% компания экономит 200 тысяч рублей. При выпуске ЦФА с тем же объемом платежей налоговая экономия может быть почти нулевой или значительно меньше. Это делает облигации гораздо более привлекательным инструментом для эмитента, несмотря на то, что ЦФА якобы более передовой инструмент.

Минфин и Банк России признали проблему и работают над выравниванием налогообложения. В марте 2025 года были озвучены инициативы о том, что расходы по долговым ЦФА должны учитываться в общей налоговой базе, как у облигаций. Но это только предложение. В действующем законодательстве это еще не реализовано. До тех пор, пока изменения не внесены официально, эмитенты будут предпочитать облигации.

Это классический пример регуляторного арбитража - когда два похожих инструмента облагаются налогом неодинаково. Такой арбитраж сдерживает развитие менее выгодного инструмента.

Миф о ликвидности

Когда говорят о достоинствах ЦФА, часто упоминают, что это обеспечивает высокую ликвидность - якобы инвестор легко может продать свои ЦФА другому инвестору. В реальности это далеко от истины.

Первичный рынок ЦФА развивается отлично. За девять месяцев 2025 года размещено 718 млрд рублей через 981 выпуск. Люди охотно покупают ЦФА при выпуске, потому что видят четкую доходность и сроки обращения. Но потом?

Вторичный рынок, где уже выпущенные ЦФА перепродаются между инвесторами, практически не существует. Объемы торгов на вторичном рынке - это копейки по сравнению с первичным рынком. В 2023 году вторичные торги составили всего 1 млрд рублей. По итогам девяти месяцев 2024 года - около 3 млрд рублей, при этом первичный рынок в то же время размещал 300+ млрд рублей за девять месяцев.

Почему? Причин несколько. Во-первых, инвесторам просто негде торговать. Операторы информационных систем не создали нормальную торговую площадку для ЦФА. Если биржа предлагает спред от продавца и покупателя в 2-3%, это означает, что инвестор теряет 2-3% на входе и на выходе - итого минус 4-6% от сделки. Это неприемлемо.

Во-вторых, отсутствует стимул торговать. Большинство инвесторов, покупающих ЦФА, планируют держать их до конца срока обращения. Зачем торговать, если вы получаете четкие процентные платежи и знаете дату выкупа?

В-третьих, отсутствует информационная прозрачность. На Московской бирже можно увидеть все котировки, спреды, объемы торговли. На платформах ЦФА информация не столь открыта. Это снижает доверие и ликвидность.

Ситуация может улучшиться, если к торговле ЦФА подключатся брокеры классического фондового рынка. Брокеры имеют опыт организации торговли, собственную клиентскую базу, системы учета. Но пока это не произошло в полном объеме.

Ограничения для массового инвестора

Федеральный закон содержит защиту для неквалифицированных инвесторов - обычных людей с обычными доходами. Эта защита имеет смысл, но она также ограничивает размер рынка.

Неквалифицированный инвестор может вкладывать не более 600 тысяч рублей в год в ЦФА с фиксированной доходностью. Это означает, что пенсионер не может вложить 2 млн рублей в ЦФА со стабильным доходом 8% годовых, если хочет сохранить свои пенсионные накопления. Это означает, что молодой родитель не может вложить деньги на образование ребенка в ЦФА, превысив лимит.

Для доступа к более рискованным ЦФА требуется статус квалифицированного инвестора, который присваивается при наличии активов от 12 млн рублей или при прохождении специального теста. Это автоматически исключает большую часть населения.

Получается парадокс: ЦФА позиционируются как инструмент, доступный массовому инвестору, но в действительности к ним есть доступ только для относительно богатых людей. Это сужает базу потенциальных инвесторов и ограничивает объем рынка.

Регуляторы рассматривают возможность увеличить лимит для неквалифицированных инвесторов до 1 млн рублей. Это было бы шагом в правильном направлении, но этого недостаточно. Нужно пересмотреть саму логику ограничений.

Отсутствие стандартизации раскрытия информации

Когда инвестор покупает облигацию компании, он получает подробный проспект с информацией о компании, ее финансах, рисках, залогах. Все стандартизировано, формализовано. Инвестор может сравнивать облигации разных компаний по одним и тем же параметрам.

С ЦФА ситуация иная. Каждый эмитент раскрывает информацию так, как ему удобнее. Один выложит полный финансовый отчет, другой ограничится краткой справкой. Один ответит на все вопросы инвесторов, другой будет молчалив. Это создает информационную асимметрию и затрудняет принятие инвестиционного решения.

Операторы информационных систем пытаются решить эту проблему, требуя от эмитентов раскрытия минимума информации. Но это минимум варьируется от платформы к платформе. Единого стандарта нет.

Банк России работает над введением стандартов раскрытия информации, но это медленный процесс. Нужны единые требования к составу финансовой информации, к методикам оценки рисков, к представлению данных.

Правовая неопределенность с долговыми ЦФА

Хотя ЦФА в законе определены как цифровые права, включающие денежные требования, статус долговых ЦФА остается размытым. Являются ли они ценными бумагами? Обязательствами? Имуществом третьего вида?

В июле 2025 года депутаты Госдумы внесли законопроект, который хотел бы придать долговым ЦФА статус цифровых аналогов облигаций. Если этот законопроект будет принят, многие проблемы будут решены автоматически - применятся все правила, разработанные для облигаций, налогообложение выравняется, судебная защита будет проще.

Но пока законопроект не принят, правовое поле остается неопределенным. Компании, которые готовы выпустить ЦФА, испытывают неуверенность. Судьи не знают, как расценивать ЦФА при разборе споров. Это замораживает часть инвесторов.

Структурные ЦФА - будущее рынка

Если текущие проблемы касаются "обычных" ЦФА, то будущее, похоже, за структурными ЦФА. Структурный ЦФА - это не просто право на получение дохода, это комбинированное право, которое может включать как денежные потоки, так и утилитарные права.

Например, компания, выпускающая ЦФА на драгоценные металлы, может предоставить инвестору не только право на получение дохода от роста цены металла, но и право на физическое получение металла или его использование. Или компания, выпускающая ЦФА на недвижимость, может дать инвестору право арендовать квартиру по сниженной цене.

Структурные ЦФА позволяют эмитентам привязать ценность ЦФА к реальным активам и услугам. Это повышает инвестиционную привлекательность и снижает риск дефолта. В 2024-2025 годах рынок структурных ЦФА начинает активно развиваться.

Использование в международных расчетах

Одно из перспективных направлений - использование ЦФА в международных расчетах. В условиях санкций и ограничений на использование традиционных платежных систем, ЦФА могут служить инструментом для трансграничных платежей.

Банк России активно поддерживает развитие этого направления. Идея в том, что компании смогут выпускать ЦФА, обеспеченные экспортной выручкой или импортируемыми товарами, и использовать эти ЦФА для расчетов с иностранными партнерами. Это создаст параллельный финансовый канал, не зависящий от SWIFT и других западных систем.

Перспективы здесь огромные, но есть препятствия - необходимо согласование с партнерами, признание ЦФА иностранными инвесторами, развитие инфраструктуры. Это вопрос времени.

Гибридные активы с утилитарными правами

Отдельный класс цифровых активов, регулируемый другим 259-ФЗ от 2019 года, - это гибридные активы с утилитарными правами. Они представляют собой комбинацию денежного требования и права на услугу или товар компании.

Например, компания-провайдер выпускает ЦФА, держатель которой получает доход 5% годовых плюс гарантированный доступ к услуге интернета со скидкой 30%. Или компания выпускает ЦФА, держатель которой получает право приобретать продукцию компании по сниженной цене.

Такие гибридные активы уже начинают появляться на рынке. Они решают сразу несколько задач - для эмитента это способ мотивировать инвесторов, для инвестора это комбинация дохода и практической пользы.

Перспективы развития

Экспертный консенсус оптимистичен. Несмотря на проблемы, рынок ЦФА имеет огромный потенциал. Крупные инвестфонды, пенсионные фонды, иностранные инвесторы проявляют все больший интерес к инструменту.

Основные задачи регуляторов на ближайшие 1-2 года - выравнивание налогообложения, развитие вторичного рынка, стандартизация раскрытия информации, определение четкого статуса долговых ЦФА. Если эти задачи будут решены, объем рынка может вырасти до 2-3 триллионов рублей к 2027-2028 году.

Другой вопрос - какую роль будет играть цифровой рубль. Если Банк России действительно создаст и внедрит национальную цифровую валюту, это может частично замещать функции ЦФА в области международных расчетов. Но для инвестирования в реальную экономику ЦФА останутся необходимым инструментом.

Практические рекомендации

Для эмитентов - выпускайте ЦФА сейчас, пока ты можешь получить налоговые преимущества в переходный период. Будьте честны в раскрытии информации, это притягивает серьезных инвесторов. Рассмотрите возможность выпуска структурных или гибридных ЦФА - это повышает привлекательность.

Для инвесторов - диверсифицируйте портфель, не концентрируйте все деньги в ЦФА одного эмитента. Требуйте прозрачность информации, проверяйте финансовые показатели компании. Помните, что ЦФА это все еще относительно молодой инструмент, и риск выше, чем у государственных облигаций.

Главный вывод: рынок ЦФА преодолел точку невозврата. Проблемы, которые существуют, это проблемы роста, а не системного краха. С каждым кварталом законодательство совершенствуется, инфраструктура укрепляется, доверие растет. Это инструмент, который останется и будет развиваться.

Если ваша компания сталкивается с проблемами применения норм 259-ФЗ - от налоговых вопросов до раскрытия информации, требует консультации по выбору оптимальной структуры выпуска или помощи в работе с регулятором, наша команда специалистов готова предоставить полное сопровождение. Мы помогаем эмитентам ориентироваться в сложном законодательном поле и находить эффективные решения для развития вашего бизнеса через цифровое финансирование.

Давид Гликштейн, менеджер. Пишу статьи, ищу интересную информацию и предлагаю способы ее практического использования. Верю, что благодаря качественной юридической аналитике клиенты приходят к юридической фирме, а не наоборот. Согласны?

В случае, если Ваш судебный спор или иной спор, договорная работа или любая другая форма деятельности касается вопросов, рассмотренных в данном или ином нашем материале, рекомендуем проверить и убедиться, что Ваша правовая позиция соответствует последним изменениям практики и законодательству.

Мы будем рады оказать Вам юридическую помощь по поводу минимизации юридических рисков и имеющимся возможностям. Мы постараемся найти решение, подходящее именно для Вас.

Звоните по телефону +7 (383) 310-38-76 или пишите на адрес info@vitvet.com.

Наша юридическая компания оказывает различные юридические услуги в разных городах России (в т.ч. Новосибирск, Томск, Омск, Барнаул, Красноярск, Кемерово, Новокузнецк, Иркутск, Чита, Владивосток, Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Нижний Новгород, Казань, Самара, Челябинск, Ростов-на-Дону, Уфа, Волгоград, Пермь, Воронеж, Саратов, Краснодар, Тольятти, Сочи).

Предлагаем своим клиентам наши юридические услуги по следующим направлениям:

а) защита и охрана интеллектуальной собственности (от регистрации товарного знака до споров по любым результатам интеллектуальной деятельности, в т.ч. сами товарные знаки, программы для эвм);

б) корпоративные вопросы и споры (от организации и проведения ГОСУ, ВОСУ до оспаривания сделок, взыскания убытков с директора, признания решений органов управления недействительными);

в) ведение судебных споров (споры в судах общей юрисдикции, арбитражных судах, третейских судах);

г) налоговые вопросы (от аудита бизнес-процессов на предмет налоговых рисков, сопровождения налоговых проверок до оспаривания результатов проверок, иных актов налоговых органов);

д) коммерческая практика (правовое сопровождение бизнеса по различным вопросам);

е) юридическая помощь по уголовным делам (как правило, связанным с предпринимательской деятельностью);

ж) защита активов компаний и собственников бизнеса.

Рекомендуем почитать наш блог, посвященный юридическим и судебным кейсам (арбитражной практике), и ознакомиться с материалам в Разделе "Статьи".